A股目前极致分化格局下，小票流动性变差，资金一度向大市值龙头集中。然而，拥有优秀基本面、景气向上的“真成长”小票，有望在经受考验后脱颖而出。以泰晶科技和惠伦晶体为代表的晶振企业，在经历贸易战“洗礼”、新冠疫情线下冲击后，业绩已于20年迎来拐点，并大概率在21年爆发。而A股分化格局给晶振龙头估值带来的折价，也将在国产替代、政策扶持和旺盛需求下迎来修复，这场戴维斯双击或已增速换挡。
电子元器件的大机遇
1月29日，工信部印发《基础电子元器件产业发展行动计划（2021—2023年）》，指引到2023年电子元器件销售总额达到21000亿元，优势产品竞争力要进一步增强。电子元器件产业发展迎来大机遇，而资本市场的躁动早已开始。
2020年下半年，被誉为“电子工业大米”的MLCC（片式多层陶瓷电容器）迎来新一轮上涨周期，以风华高科、三环集团为首的龙头股价大涨，其中三环集团股价更是从上一个低位实现翻倍。
据华创证券专题报告，5G新能源革命下MLCC需求空间广阔，中高端产品结构性成长更快，伴随进口替代需求加速，内资厂商将迎来3-5年长周期的黄金发展期，综合份额有望从约3%提升至15%-20%。坚定看好国内MLCC龙头企业中长期的份额提升及产品升级。
简单来说，MLCC的成长逻辑，即景气周期+进口替代，国内龙头份额及产值双升。而被誉为“电子产品心脏”的晶振，正复制着MLCC市场走过的路。
目前国内晶振厂商包括泰晶科技、惠伦晶体和东晶电子。从东财金融终端数据来看，东晶电子因业绩亏损股价已明显掉队，而泰晶科技和惠伦晶体股价整体保持较强相关性。且2020年下半年惠伦股价上涨了31%。
从两家公司股价及电子元件板块走势来看，近一年晶振主要出现三轮较明显的上涨行情。
第一轮在2019年底，彼时A股迎来一波小牛市，晶振上涨受整体行情带动。
第二轮出现在2020年8月份，彼时疫情给全球晶振供给造成严重影响，国内疫情有效管控产线率先恢复。面对下游旺盛的需求，国内厂商泰晶科技公开宣布部分产品型号多次涨价，龙头迎来量价齐升，带动了第二波行情。
从泰晶科技近期披露的机构调研纪要中可以印证。据公告，去年2月份，在产品供给紧张情况下，进行了第一轮涨价；8月份和10月份，同时受原材料价格上涨影响，订单增多，人员不足，招工及用工成本提高，公司对于更低功耗、超小型、高品质产品研发投入力度的加大，K3215、K2012和热敏晶体产品价格提价；11月份新订单执行新价格，公司部分产品供不应求，停止接单以保障优质客户供应。
第三轮行情的出现前，日本AKM的IC制造工厂失火，该工厂生产的晶振行业的IC原材料，TCXO振荡器（温度补偿振荡器）产品就是其中一例。
据悉，日本AKM占据全球IC70%的市场份额。而TCXO短时间在部分终端方案中必不可缺，因此短期造成严重供给失衡，叠加经销商囤积居奇，TCXO价格大涨。据惠伦互动易平台披露，市场上TCXO由于供货紧张件导致价格上涨，公司相关产品亦有调整。
而目前国内泰晶科技和惠伦晶体都具备TCXO振荡器产线，其中惠伦晶体TCXO的产能较大。据公开资料显示，泰晶科技定增募投项目——TCXO产线已部分建成，具备TCXO量产能力。
据惠伦晶体公告，截至2020年12月31日，公司在手订单为4.82亿只，其中TCXO振荡器和TSX热敏晶体在手订单1.08亿只。且2020年每季度产能利用率逐步提升，分别为45.45%、93.04%、92.40%和94.65%。
综上，晶振的二级市场表现，也受到了景气周期、进口替代逻辑的影响。但与已经爆发的MLCC主线相比，晶振的市场情况和成长逻辑到底如何？
晶振小而美？一个被低估的百亿市场
晶振下游涉及消费电子、物联网、汽车电子等高景气度应用场景，以全球物联网行业规模为例，据IDC咨询2017年统计，预计2020年全球物联网市场规模近1.7万亿美元，2020年数据，逼近3万亿美元。可见物联网行业的发展速度不可同日而语，直接催化晶振用量大幅提升。
除物联网终端爆发式增长给晶振带来的绝对增量需求外，智能手机、TWS、汽车电子、家用电器等，也给晶振带来“量价齐涨”的逻辑。
据长城证券测算，移动终端方面，预计2022年国内手机厂商对晶振需求量达35.2亿颗，且单个手机配置的晶振“价值”不断提升。
智能穿戴方面，预计2023年晶振需求量为8亿颗，贡献绝对增“量”的需求。而以TWS增长势头来看，据CounterpointResearch统计，TWS市场渗透率仅15%，未来市场前景仍然广阔。
家电市场方面，预计每年对晶振的需求超过23.4亿颗，且以美的、格力为主的家用电器龙头，此前多由日本进口采购晶振，未来国产替代空间大，也存在着持续渗透“量”的逻辑。
汽车电子方面，预计2020年全国车用晶振15.4亿颗，而随着电动车渗透率持续提升及电子功能逐渐增加，单车晶振使用数量有望从传统汽车的30颗大幅提升至80颗，也存在着“量”的逻辑。
据中国海关数据，2017年至2020年1-8月，已装配的压电晶体进口金额分别为343.53亿元、414.73亿元、365.19亿元和241.73亿元。以下游旺盛的场景需求和进口压电数据来看，毛估全球晶振市场规模在80亿美元以上，与MLCC全球120亿美元市场规模分庭抗礼。
而从全球竞争格局来看，晶振更是与MLCC高度相似。据天风电子报告，晶振和MLCC行业下游结构类似，消费电子、IOT、汽车电子等。供给端相近，日本主导50%左右。TWS、5G、汽车等需求旺盛，供需紧张，结构性产品涨价，石英晶振有望复制MLCC逻辑。
综上，晶振行业并不“小”，且有望复制MLCC景气周期+进口替代，以及国内龙头份额及产值双升的逻辑。
业绩爆发估值折价 戴维斯双击增速换挡
除了成长逻辑与MLCC相似，晶振龙头的业绩表现也正复制MLCC走过的路。
据惠伦晶体2020年度业绩预告，公司预计2020年扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润0.18-0.23亿。2020年公司营业收入较上年同期增长25%-27%，其中电子元器件业务营业收入增长35%左右。此外，公司部分产品价格有较大幅度上涨，小型化及器件产品的销售比重进一步增加。
而据泰晶科技2020年度业绩预增公告，公司预计2020年实现归属于上市公司股东的净利润0.34-0.39亿元，同比增加194.32%到242.64%。同时，公司自主研发的半导体光刻工艺系列产品产业化，占营收的比重进一步增加，小尺寸、高基频、温补型晶振产能产量提升，产品价格上涨，综合毛利率优化提升。
而据Wind金融终端显示，泰晶科技2021年分析师一致性预测净利润为1.30亿元，以2020年业绩预告中位数来看，公司2021年净利润同比增速高达258.62%，业绩有望迎来爆发式增长。
无论是惠伦的扭亏为盈，还是泰晶科技的业绩大增，其背后反映的都是行业高景气、进口替代加速下，大陆厂商业绩实现的高增长。
据天风电子统计，石英晶振板块Q3营收增速同比提升、板块毛利率同比提升，存货周转天数持续降低，应收账款周转天数同比、环比皆下降。
而从估值角度来看，由于泰晶和惠伦市值较小，流动性紧缩给两小市值公司估值不断折价。据Wind金融终端数据，截止2月5日，泰晶科技2021年预测PE仅26倍，而三环集团2021年预测PE已高达41倍，估值分化明显。但拉长周期来看，MLCC龙头迎来此轮景气周期前，估值也逐步从20余倍，上升至40倍以上。晶振龙头有望在2021年业绩爆发、估值修复，从而实现戴维斯双击。
泰晶与惠伦 各具特色的潜力股
惠伦晶体近一年股价弹性优于泰晶科技，主要系其核心产品TCXO直接受益大幅涨价。但泰晶科技同样拥有TCXO产线，且业绩优于惠伦，但为何股价弹性相对较小？这需要对两龙头产品结构做详细拆分。
据惠伦财报，公司主要产品为压电石英晶体元器件，主要为SMD谐振器和TCXO振荡器的研发、生产和销售。其中SMD为表面贴装式封装，区别于DIP直插式封装，两者区别主要系SMD封装更有利于小型化集成，本身晶振性能上并不存在差异。在频率范围上，公司产品几乎全部布局在MHz。
从产品产值来看，惠伦2018、2019年分别生产晶振8.75亿只和6.32亿只，对应销售量分别为7.41亿只和7.00亿只。
由于公司财报未公开详细产品比例，无法得知公司TCXO具体产能。但从公司2020年3月披露的投资者调研纪要来看，公司无源和有源产品收入占比大致分别为70%和30%。TCXO在此时尚未发生大幅涨价，以1:3.5的销售价格比毛估，预计公司TCXO月销量月400万颗。
据泰晶财报，公司主要产品涵盖KHz、MHz晶体谐振器及温度补偿型晶体振荡器TCXO产品全域。具体包括，音叉型晶体谐振器（KHz）、晶体谐振器（MHz）、有热敏电阻的晶体谐振器TSX（MHz）及温度补偿晶体振荡器TCXO（MHz）。即泰晶除了在有源和无源晶振上实现全布局，在产品封装（DIP与SMD）和频率控制（KHz与MHz）上，也实现全布局。
从产品产值来看，泰晶2018、2019年分别生产晶振27.80亿颗和26.81亿颗，对应销售量分别为25.51亿颗和27.48亿颗，年产销量是惠伦的3-4倍。具体系列销量上，泰晶披露较详细，以2019年为例，TF系列销量15.50亿颗、M系列销量11.28亿颗、S系列销量0.70亿颗，彼时2019财年，公司还未实现TCXO产品的销售。但据同花顺新闻，公司2020年6月已实现小尺寸温度补偿晶体振荡器的量产，月生产能力达100万颗/月。
至此，泰晶股价弹性弱于惠伦的原因找到了。即惠伦在TCXO量产上快于泰晶，而二级市场偏好逻辑简单且结构清晰的投资主线，即惠伦TCXO产值大，TCXO供不应求格局下受益也大。
但资本市场与产品市场是存在预期差的，尤其是非主线题材，甚至可能存在误解和错判。如果真的想投资未来晶振赛道的话，围绕TCXO诸多问题都需要进一步思考。如TCXO是否是晶振未来的核心产品？TCXO的蛋糕有多大？TCXO价格暴涨后，下游厂商是否有替代方案？
而回答这些问题前需要了解到底什么是TCXO。
据长城证券，如果固有频率与石英晶体的温度稳定性不能满足应用要求，可以采用温度补偿晶振。通过改变振荡回路中的负载电容，使其随温度变化来抵消因温度环境而产生的频率漂移。TCXO的精度误差可控制在±0.5ppm至±2ppm。
简而言之，温补晶振精度高、较容易匹配外围电路，确实是未来核心产品之一。但据CS&A统计，目前TCXO出货量全球市场份额不足5%。而对于新产品来说，各大下游模组和终端厂商的使用方案，决定了其成长速度。而除了TCXO外，热敏晶振也是未来核心产品之一。
据悉，热敏晶振是在优化设计的晶体谐振器上增加了热敏电阻，感知温度变化，进而通过特殊的算法对晶体频率温度特性的进行补偿。热敏晶振成本相对低廉、可在一定程度上替代同型号TCXO。
事实上，由于TCXO产能严重不足且价格昂贵，已经有厂商考虑使用热敏晶振替代TCXO的方案了，而阻碍因素就是上述提到的精度。
而在热敏晶振领域，两龙头均有布局，但这回泰晶较惠伦实现了领先布局。
据泰晶2017年可转债募集说明书，公司2014年逐步布局热敏晶振，2017年已具备热敏晶振工艺开发和批量生产的技术基础。而可转债募集的2.15亿资金中1.32亿用于M系列热敏晶振，预计2020年已实现近1亿颗产量。据泰晶公众号，公司目前已具备生产精度在0.5ppm之下的热敏晶振。
据惠伦2019年财报，公司19年才实现热敏晶振（TSX）的量产能力。而据惠伦非公开回复函，2019年TSX2016仅销售4700颗，但未来募投项目达产后，预计首年年产能在2400万颗。
所以下一次资本市场关注重点放到热敏晶振时，泰晶的股价弹性就要比惠伦高了。
除了TCXO和热敏TSX，晶振行业还有另外两个关键信息值得关注，一个是KHz晶振，另一个是光刻工艺。
相对于通讯信号的高频化趋势，各类晶振应用场景的基带部分大都离不开KHz（即频率以32.768KHz为主）。据CS&A数据，2019年KHz全球出货量占比高达37.34%。KHz晶振，是因为只要有时间、有信息传输存储、运算的地方就必须使用音叉晶振。据悉，音叉晶体谐振器件功耗低，只有几微瓦、甚至零点几微瓦，是系统省电模式下工作唤醒的核心器件。TWS耳机就是KHz现在重要的应用场景，而一对TWS耳机需要使用2颗KHz晶振，未来需求量仍然较大。
而随着终端应用小型化、低功耗、低延时功能需求，国内只有泰晶具备KHz微型化晶振生产能力，该系列产品也出现了供不应求和持续涨价。据泰晶公告，光刻工艺小尺寸K3215及以下产品占比每季度均在提升，且于2月、8月及10月进行三轮价格提升。据媒体消息，光刻工艺小尺寸KHz晶振技术门槛更高，独占性更强，具有持续性涨价空间，当前毛利率或达50%。据财报，以泰晶目前KHz单个产品6亿只订单量预估，6月底前达8000万支/月产能，单品类料号年毛利润或将达2亿元。
另一个关键信息是，光刻工艺在晶振行业的应用，可以说是中国打破日本高端晶振垄断格局的突破口。据长城证券，利用MEMS技术的光刻加工可以提升石英晶体芯片的一致性与稳定性，光蚀刻工艺能够将尺寸公差保持在1um以内。
而目前泰晶在光刻及MEMS工艺上已布局十余年，具备行业绝对领先优势，目前已实现了半导体光刻工艺在晶体技术应用的产业化，并开始享受光刻工艺带来的技术红利。
公告显示，公司从2011年开始布局光刻工艺，2014年组建了国内同行业首家微纳米晶体加工技术重点实验室，2018年成功使用双面光刻工艺实现SMD微型产品全域的量产，2019年实现小型号M1612WAFER片的量产，成功开发半导体光刻工艺KHz产品K1610。
惠伦也是看到了光刻工艺的技术趋势，并进行了技术人员储备。但据非公开募集说明书，虽然公司已掌握相关生产技术，但尚未进入大规模量产阶段，且相关技术仍处于持续研发状态，新产品量产后尚需进行平台或方案商认证。
综上，惠伦及泰晶各具特色。惠伦TCXO率先大规模量产，产品以高频MHz为主。泰晶产品全覆盖、产销量大，且凭借光刻绝对优势在K系列垄断、热敏系列率先大规模量产，且有源晶振产能持续上量，质地相对优秀，更具有爆发力。
结语：目前惠伦及泰晶均在实施非公开发行。惠伦拟募集资金总额不超5亿元，用于高基频、小型化压电石英晶体元器件产业化生产基地建设项目，以及补充流动资金。泰晶拟募集不超6.39亿元，用于基于MEMS工艺的微型晶体谐振器产业化项目和温度补偿型晶体振荡器（TCXO）研发和产业化项目。中国晶振企业都努力通过上市平台优势，在国产替代浪潮下，通过产融结合实现中国核心零器件的自主可控。而在资本市场大小票逐渐分化的当下，拥有高景气度的晶振赛道，有望通过戴维斯双击，迎来自己的春天。